美联储和欧洲央行的 货币政策分歧

欧洲央行宣布了一连串旨在刺激银行贷款的货币政策措施，最终目标是推高总需求。虽然部分政策行动 (把存款利率减至负0.4%，以及扩大每月资产购买计划的规模) 是市场普遍预期的，其他行动显示欧洲央行深深关注持续低于其目标2%的通胀率，例如把非银行的投资级别企业债券纳入购债范围、对定向长期再融资操作 (TLTROs) 实施负利率、将边际贷款利率减至25个基点，以及让欧元体系的主要再融资利率从5个基点降至0。中央银行的普遍心态是宁愿采取调节通胀压力的立场。

 

然而，市场对通胀的预期是难以衡量。根据欧元区的5年/5年通胀互换和美国的类似合约，两地的通胀预期一直紧贴彼此走势，但经济背景缺乏同等程度的并行，这显示投资者可能过度注重能源价格对整体通胀的影响，可能没有完全意识到两个区域的潜在通胀压力，以及货币政策背道而驰的趋势。欧元区的基本通胀率与欧洲央行的2%目标水平之间存在大幅差距，而美国的核心消费物价指数升幅则稳健，处于1.7%至2%范围内的升幅已维持了一年多，最近甚至超越上限。核心个人消费支出 (PCE) 是与美联储更加相关的通胀率指标，现在亦有类似的走势。

 

欧元区通胀前景的最终推动因素是由于总需求不足而导致的大量冗余。在这方面，市场和我们的预期似乎一致，欧元区的基本通胀率预期会一直低于目标，直至2017年底，只会随着需求复苏逐渐微升。美国疲弱的市场隐含通胀预期则较难辩解。美国的总需求比欧元区的更快反弹(附图)，由此可见联储局将继续逐步和谨慎地收紧银根，持续与欧洲央行背道而驰。

 

 

能源价格下跌，促使欧元区的整体通胀率于2月再次跌破零 (负0.2%)。基本通胀率 (整体通胀率被扣除能源和未加工食品) 只有0.8%，比欧洲央行的目标低了超过一个百分点。疲势似乎会持续下去。根本上，欧洲央行的政策举措是试图刺激需求和抵抗对通缩的担忧。另一方面，近月美国的通胀率则上扬，整体通胀和基本通胀都开始反映过剩供应的收紧，正在缩减的产出和就业缺口证明了供应收紧。

 

对欧元区的数据一探究竟，可见通胀正在走低，大为低于危机前的水平。低于目标的趋势通胀率表示欧元区有大量过剩产能存在。一批情况不尽相同的国家却采用一刀切的政策，令情况尤为明显。非常大的产出缺口一直集中于周边国家内，起反作用的财政目标使情况雪上加霜。可是，产能过剩不仅是周边国家所面对的问题，欧元区的非周边 (在本文中意指核心) 经济体亦被巨大产出缺口和呆滞的需求增长所困扰，家庭和企业减少负债，继续抑制需求增长。 上述情况与美国形成强烈对比，美国的就业数字连月持强，降低失业率和劳工市场上的冗余程度，支持工资增长，最终为消费品和房屋的需求提供必要的支持力，令被压抑的需求得到释放。美国经济中的冗余被吸收，整体和核心通胀率因而更为坚挺，这些冗余预料会于2017年年底几乎消失。

 

在美国和欧元区，到了今年年中，由于商品价格坚挺，过去能源价格下跌对整体通胀的拖累将大减。可是，经济冗余要继续被吸收，基本的趋势通胀率才会提高，欧元区在这方面确要更努力。欧元区比美国面对更强的逆风，因为需求继续大为低于其经济潜力，而且多个劳工市场存在着大量冗余。因此，欧元区确需要更多的经济刺激，这些巨大产出缺口存在越久，通胀预期就有越大的抛锚风险。令此风险进一步增强的是财政政策仍然有比较大的限制，以致货币政策成为唯一的策略。

 

 

欧元区的主权债务危机于2012年达到高峰时，迅速地清楚显示利用大量的财政措施来刺激需求，将不再是有效的解决方案。自从危机开始，周边国家对其基本预算余额作出了最大的调整。财政紧缩导致例如希腊、葡萄牙和西班牙等部分国家最近选出了具有社会主义倾向的民粹主义政党。这可能会导致支出有所增加，特别是在基建设施方面，但在这些国家尝试恢复危机前的权益将不会成功。加强增长的大量财政刺激根本不会发生，货币政策更受器重。

 

迄今在欧元区实施的货币宽松主要是降低借款成本和刺激贷款的发生，旨在推动增长，启动经济复苏。欧洲央行实行宽松措施，首先是为欧元区银行降低再融资利率，接着是前瞻性指引 (表示利率将有一段时间保持在低水平)，然后又有长期和定向长期回购操作，这些操作旨在增加金融系统的流动性。当回购操作正在进行，欧洲央行将购买资产的规模扩大至每月800亿欧元，然后将向储备金余额支付的存款利率减至低于零的负0.4%。上月宣布的新一轮定向长期再融资操作，利率低至负0.4%，与存款利率看齐，而主要再融资利率

 

下调至零，由此可见负贷款利率可能会在欧元区内持续一段时间。虽然这些措施全都令银行贷款增加，在它们成功刺激增长之前，欧元区内公司和家庭的大量去杠杆化仍然存在。 最终效果仍然难以量化，但资产购买规模的扩大、长期回购操作和负存款利率促使欧元转弱，这已导致可观的贸易盈余，欧元区的核心成员国尤其受惠，此情况可望持续至2017年底。欧洲央行上月的政策宣布应有助于让欧元保持疲弱，持续支持欧元区的经济复苏。事实上，我们相信欧元短仓交易大多已完成，预期美元兑欧元汇率主要是接近目前水平，有轻微的向上倾向。疲弱欧元意味着更强的进口价格将刺激整体通胀，但此短暂影响将导致基本通胀更缓和地上扬。

 

虽然迄今欧洲央行所利用的刺激措施，从某些方面来看是异常，但它们仍在货币政策的范围内。货币政策当局促进需求增长的方法实在没有限制，只是这些行动的收益一直减少，并有严格的政治限制，欧元区尤其如此。

 

随着全球经济增长的预期下调，最近市场对欧元区通胀前景的预期恶化。预期中更多的宽松和美国方面的紧缩，促使欧元兑美元汇率维持在危机后低位，这应有助于欧元区的出口，但未能解决欧元区内部的失衡。

 

监于复苏缓慢而稳定，欧洲央行可能不愿采取任何进一步的严厉货币政策举措，要为他日储蓄政治资本和弹药。此看法有欧洲央行行长德拉吉的言论支持，他说利率不需要从目前的水平进一步降低。然而，上述措施对实体经济产生影响需时，而且它们对经济增长未必会产生期望中的影响，欧洲央行应有一定程度的谨慎。因此，欧元区内大量过剩供应的吸收需时，疲弱通胀的预期合理。

 

 

持续的疲弱需求，导致冗余积累，欧元区的基本通胀率因而一直远低于目标。经济增长于2015年下半年减慢。例如Markit采购经理人指数等欧元区增长的每月指标转弱。这些因素推动欧洲央行增加刺激。近来欧元区的经济和通胀前景恶化，促使我们调低对2016年通胀的展望。我们预期到了2017年，油价的反弹可能会暂时令整体通胀超越目标，但当能源价格的影响消失，通胀将返回低于目标的水平。经合组织 (OECD) 亦预测直到2017年底，欧元区内许多国家的产出缺口将依然巨大，这意味着通胀将有一段时间继续低于目标。

 

结论：美国的通胀前景和货币政策立场都与欧元区的相反。我们预期联邦公开市场委员会 (FOMC) 于今年两度加息，下一次加息可能是于6月份。国内经济冗余减少的步伐比欧洲快，正在推动美国收紧货币政策。最近通胀上升，由此可见货币政策进一步略为收紧是合理的，并有更强的基本经济因素支持。

 

叶袁君 (Gon Yip) 是道明财富私人投资咨询部 (TD Wealth Private Investment Advice) 高级副总裁兼驻卑诗省温哥华市投资组合经理。道明财富 (TD Wealth) 致力为投资者提供一系列服务以达至其财务目标，详情可上网www.tdwealth.ca/chinese浏览。